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行业与公司

商贸零售行业专题:消费增长新范式思考之三-70后至00后的新兴消费变迁史，是轮回还是演进？

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此轮新消费的崛起，本质上在于这次消费主力在不同于以往的经济社会背景下造就的消费理念发生重大变迁，复盘每一轮消费变迁的底层背景来看：1）居民具备较高经济基础，我国人均不变价GDP从1995年突破万元至2023年达8.4万元，买方市场已然确立；2）近些年居民消费能力受到三大件刚性支出和财富效应挤压，消费预算受限；3）95/00后人口素质精英化，1998-2023年本科毕业人数CAGR达10.5%，同时结婚率与生育率持续走低；4）在城镇化持续高企，以及2015年前后人口迁徙反转由低线流向高线，推动消费场景重构。因此不同于此前在国内人口和财富的快速增长下，消费市场发展驱动主要来自于渠道和营销，近年来驱动力来自于产品的升级创新，同时需求端更加侧重于悦己消费、情绪消费，共同带动此轮新消费发生重大变革。

我们从产品、营销、渠道三方面复盘70-00年代年轻消费者消费变迁来看：1）产品端，消费产品随时代迭代，目前正不断从“生存型”向“品质+情绪型”跃迁，头部品牌竞争呈现国货替代加速与功能性趋势化特征，衣食饰行细分市场普遍追求质价比与情绪价值共振；2）营销端，传播媒介从央视广告大众传播演进至如今内容电商新局，营销方式也相应呈“品牌广告→效果广告→品效协同”进阶，以此推动投放效率最大化；3）渠道端，随线上化演进各品类线上渗透率显著提升，同时传统加盟开店、电商投流模式受存量挑战，公私域结合成破局关键，且渠道从聚焦供应商价值转向消费者价值。

风险提示：消费复苏不及预期，品牌新品推出不及预期，竞争加剧影响企业盈利能力等。

证券分析师：张峻豪（S0980517070001）；

孙乔容若（S0980523090004）；

柳旭（S0980522120001）

机械行业周报:制造成长周报（第19期）-杭州召开国际人形机器人展览会，蚂蚁集团首次投资灵巧手

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行业动态：人形机器人-6月17日，铁路专业机器人典型应用成果介绍发布；6月18日，蚂蚁集团首次投资灵巧手；6月18日，美的宣布其自研的人形机器人进厂打工顺利；6月19日，星动Q5智能机器人近日正式发布；6月20日，2025杭州国际人形机器人与机器人技术展览会召开；AI基建-6月19日，阿里云将于6月底在韩国启用第二座数据中心；3D打印-6月16日，5月全国3D打印设备产量同比增长40.0%。

政府新闻：人形机器人-6月18日，证监会：支持前沿科技领域企业适用科创板第五套上市标准。

公司动态：人形机器人-6月18日，德马科技与智元机器人签订战略框架协议；6月18日，秦安股份战略投资墨现科技；6月18日，飞荣达携手果力智能推出枭尧灵巧手；6月20日，福然德股份与开普勒机器人合资成立德普智擎。

风险提示：行业下游需求不及预期，技术发展不及预期的风险。

证券分析师：吴双（S0980519120001）；

杜松阳（S0980524120002）；

联系人：张宇翔

非银行业专题:寻找中国保险的Alpha系列之二-成本下行，利差改善与价值重估

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随着资管新规执行深入，预定利率相对较高的储蓄型保险吸引大量“存款搬家”资金涌入，推高相应险种的保费规模和市场占有率。截至2024年末，传统寿险占行业总保费收入的比例为56%，较2019年提升三个百分点。不同于侧重疾病保障功能的健康险，大多储蓄型保险具备更强的理财及投资属性，因此保单可实现的收益率成为保险公司负债成本的重要组成部分。在此背景下，刚性负债成本与资产端收益持续下行之间的结构性矛盾日益凸显。为应对此风险，监管持续引导行业下调新产品预定利率，推动产品结构从"高保底刚兑"的增额终身寿险向"低保底+浮动收益"分红险转型。

负债端：监管引导持续下调保险产品预定利率水平，动态降低利差损风险。2023年以来，在监管引导下，各险企多次下调预定利率水平，动态调降增量负债成本。我们主要基于一般寿险、分红险、万能险三类险种分析并计算每年增量负债成本，最后根据各险种的保费收入占比计算加权平均负债成本。根据测算，不考虑销售佣金等运营费用，我们认为2024年合计负债成本为2.56%，预计2025年至2027年分别为2.35%/2.28%/2.33%，整体负债成本保持下行态势。今年以来，长端利率维持低位，我们预计三季度最新研究值公布后，普通型产品预定利率或将下调至2.0%（降幅为50bp），分红险预定利率或将下调至1.75%（降幅为25bp）。

资产端：提高权益投资规模，OCI扩容增强收益稳定性。长端利率维持低位叠加IFRS9会计准则，险企面临固收资产收益下行及权益资产波动等压力。此外，优质非标投资下占比降显著，进一步加大险企资产端收益压力。在此背景下，权益投资结构性调整显著。险资持续聚焦高股息行业，加大OCI权益资产配置力度，在平滑投资波动的同时把握中长期稳定现金流。此外，行业通过长期投资改革试点探索“长钱长投”模式以平滑波动。近年来保险资金股票配置占比有所提升。基于过去三年险资配置行为，我们分别测算了人身险行业及财险行业2025年至2027年的综合投资收益率。我们预计人身险未来三年综合投资收益率4.06%、3.93%、3.92%，财险为4.14%、3.98%、3.96%。

风险提示：保费收入不及预期；资本市场延续震荡；长端利率下行等。

证券分析师：孔祥（S0980523060004）；

王德坤（S0980524070008）；

联系人：王京灵

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